Chu Kỳ Thị Trường & Tâm Lý: Sợ Hãi, Tham Lam & Hồi Quy Trung Bình

Đây là Phần 7 trong 8 của Cẩm Nang Vĩ Mô & Đầu Tư — một chuỗi bài dễ hiểu xây dựng từ bức tranh lớn (kinh tế và chu kỳ) đến thực tiễn (đọc hiểu doanh nghiệp, xây dựng danh mục). Bạn có thể đọc theo thứ tự hoặc đọc bất kỳ phần nào.

Kinh tế có chu kỳ; tâm lý cũng vậy

Ở Phần 1, chúng ta đã thấy nền kinh tế hít thở theo nhịp — mở rộng, đỉnh, thu hẹp, đáy — và tâm lý đám đông tốt nhất đúng lúc rủi ro cao nhất, và tệ nhất đúng lúc cơ hội tương lai lớn nhất. Bài viết này nói về tâm lý đó: những yếu tố tâm lý biến một nhịp kinh tế ổn định thành những biến động giá bùng nổ và sụp đổ dữ dội mà ta thực sự thấy trên biểu đồ.

Giá không chỉ phản ánh thu nhập và lãi suất. Chúng phản ánh cảm nhận của mọi người về thu nhập và lãi suất — và cảm xúc luôn vượt quá giới hạn ở cả hai chiều. Hiểu được sự vượt đà đó chính là điều phân biệt một nhà đầu tư bình tĩnh với một người hoảng loạn.

Howard Marks và con lắc

Howard Marks, đồng sáng lập Oaktree Capital, đã dành cả một cuốn sách — Mastering the Market Cycle — cho một hình ảnh cốt lõi: tâm lý nhà đầu tư dao động như một con lắc, qua lại giữa tham lam và hưng phấn ở một phía, và sợ hãi cùng tuyệt vọng ở phía kia.

Đây là điều mà hầu hết mọi người bỏ qua. Dù điểm giữa của dao động mô tả tốt nhất vị trí trung bình của con lắc, nó lại hiếm khi dừng lại ở đó. Con lắc gần như luôn đang dao động về phía một cực hoặc rời khỏi nó. Điểm trung dung hợp lý — "cổ phiếu được định giá công bằng, tâm lý cân bằng" — là nơi con lắc hiếm khi nghỉ ngơi.

Con lắc càng dao động xa về một cực, năng lượng tích lũy cho chiều ngược lại càng lớn. Tham lam cực độ không phải là trạng thái nghỉ ngơi bền vững; sợ hãi cực độ cũng vậy. Cả hai đều là tiền đề cho một sự đảo chiều — dù khi nào sự đảo chiều đó xảy ra là điều bạn không thể biết trước.

Vòng xoáy cảm xúc

Nếu bạn ánh xạ cảm xúc của đám đông lên biểu đồ giá, một vòng lặp quen thuộc sẽ hiện ra. Nó diễn ra theo thứ tự sau:

• Lạc quan — mọi thứ đang khởi sắc; việc mua thận trọng bắt đầu.
• Hưng phấn — đỉnh thị trường. Ai cũng đang kiếm tiền, rủi ro dường như không tồn tại — đây là thời điểm của rủi ro tài chính tối đa.
• Lo lắng — lần dao động đầu tiên; chắc chỉ là điều chỉnh nhỏ thôi?
• Phủ nhận — từ chối chấp nhận xu hướng đã đảo chiều.
• Hoảng loạn — cơn tháo chạy ra cửa.
• Đầu hàng — bỏ cuộc và bán tháo, thường là thua lỗ.
• Tuyệt vọng — đáy thị trường. Ai cũng thề sẽ không bao giờ đầu tư nữa — đây là thời điểm của cơ hội tối đa.
• Hy vọng — những tín hiệu xanh đầu tiên; những người dũng cảm bước trở lại.
• Lạc quan — và vòng lặp bắt đầu lại.

Thiết kế tàn nhẫn của vòng xoáy cảm xúc này là nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm cảm thấy an toàn nhất ở đỉnh và sợ hãi nhất ở đáy — hoàn toàn ngược lại. Sự đảo ngược đơn giản đó chính là lý do đám đông luôn mua đỉnh và bán đáy. Bài học tuy khó chịu nhưng hữu ích: cảm giác thoải mái chính là tín hiệu nguy hiểm, và cảm giác tuyệt vọng thường là tín hiệu của cơ hội.

"Nguồn gốc lớn nhất của rủi ro là niềm tin rằng không có rủi ro"

Câu này của Marks đáng được khắc cốt ghi tâm. Rủi ro cao nhất khi nó cảm thấy thấp nhất. Khi các nhà đầu tư đồng thuận rằng mọi thứ đang ổn — khi "ai cũng biết" một tài sản chỉ tăng và khẩu vị rủi ro đang lan rộng — giá cả thường đã được đẩy lên mức không còn biên độ sai số. Sự thoải mái phổ biến đó chính xác là thứ thường đi trước các đợt giảm giá.

Marks kết hợp điều này với một triết lý khiêm tốn hơn: "Bạn không thể dự đoán, nhưng có thể chuẩn bị." Bạn không thể dự báo tương lai. Nhưng bạn có thể đánh giá hiện tại — định giá, tâm lý, điều kiện tín dụng — và phán đoán liệu xác suất đang nghiêng về phía bạn hay chống lại bạn. Đó là toàn bộ trò chơi: không phải gọi đúng điểm đảo chiều, mà là biết con lắc đang ở đâu.

Hồi quy trung bình: trọng lực đằng sau những dao động

Tại sao con lắc luôn quay trở lại? Vì hồi quy trung bình — xu hướng của các giá trị cực đoan dần trở về mức trung bình dài hạn theo thời gian. Trên thị trường, hai thứ đã hồi quy về lịch sử:

• Biên lợi nhuận. Biên lợi nhuận bất thường cao thu hút cạnh tranh, cạnh tranh đó kéo biên xuống gần mức bình thường; biên lợi nhuận bất thường thấp đào thải các doanh nghiệp yếu, cho phép những người còn lại phục hồi.
• Bội số định giá. Mức giá mà nhà đầu tư sẵn sàng trả cho mỗi đồng thu nhập co giãn liên tục, nhưng về lịch sử lại hướng về mức chuẩn dài hạn.

Từ quan trọng là về lịch sử, và lưu ý quan trọng là thời gian. Hồi quy trung bình là có thực, nhưng nó vận hành trên các chân trời dài — nhiều năm, không phải vài tuần. Sử dụng nó như công cụ định thời ngắn hạn là nơi các nhà đầu tư bị tổn thương.

CAPE: thước đo định giá hữu ích nhất (và giới hạn của nó)

Thước đo hồi quy trung bình nổi tiếng nhất là tỷ lệ CAPE (price-to-earnings điều chỉnh theo chu kỳ), được phổ biến bởi nhà kinh tế học Robert Shiller. Thay vì chia giá cho thu nhập của một năm — vốn rất biến động — CAPE chia giá cho mức trung bình của mười năm thu nhập đã điều chỉnh lạm phát. Làm mịn qua một thập kỷ loại bỏ sự biến dạng do bùng nổ và suy thoái.

Trong suốt thế kỷ 20, CAPE của Mỹ trung bình khoảng 15, với trung vị dài hạn thường được trích dẫn gần 16–17. Trong những năm gần đây, nó đã ở mức cao hơn đáng kể so với các chuẩn lịch sử đó — định giá đang ở mức cao theo tiêu chuẩn lịch sử.

CAPE thực sự dự báo điều gì

Đây là phát hiện thực sự hữu ích: có một mối quan hệ nghịch gần như đơn điệu giữa CAPE ban đầu và lợi nhuận bạn kiếm được trong thập kỷ tiếp theo.

CAPE ban đầu	Lợi nhuận thực ~10 năm tiếp theo (tb lịch sử)
Rất thấp (dưới ~10)	~9–10% mỗi năm
Rất cao (trên ~26)	~1% mỗi năm

Nói cách khác: bạn trả vào càng nhiều, bạn thường kiếm ra càng ít. Mối quan hệ này bền vững trong chân trời 10–20 năm. Nhưng — và điều này cực kỳ quan trọng — nó không phải là tín hiệu định thời ngắn hạn. CAPE cao không có nghĩa là sẽ có sự sụp đổ trong quý tới. Nó có nghĩa là lợi nhuận dài hạn trong tương lai có thể sẽ thấp.

Những thiên kiến phá hủy lợi nhuận

Tại sao các nhà đầu tư không đơn giản hành động hợp lý? Vì não người chạy theo những lối tắt vốn rất tốt cho sự sinh tồn nhưng cực kỳ tệ cho danh mục đầu tư. Viện CFA liệt kê nhiều loại; đây là những thiên kiến gây thiệt hại nhiều nhất:

• Tâm lý đám đông — đi theo đám đông, vì "không thể ai cũng sai" (nhưng có thể).
• Thiên kiến gần đây — giả định rằng bất cứ điều gì vừa xảy ra sẽ tiếp tục xảy ra, nên chúng ta ngoại suy xu hướng gần đây vào tương lai.
• Sợ thua lỗ — theo lý thuyết triển vọng (Kahneman & Tversky), nỗi đau của một khoản lỗ được cảm nhận mạnh gấp khoảng hai lần so với niềm vui từ một khoản lãi tương đương, khiến chúng ta giữ chặt những khoản lỗ và bán những khoản lãi quá sớm.
• FOMO — nỗi sợ bỏ lỡ thúc đẩy việc mua vào đúng lúc thị trường đang hưng phấn tột độ.
• Tự tin thái quá — tin rằng mình có thể chọn đúng đỉnh, đáy và cổ phiếu tốt hơn thực tế.
• Neo giá — bám vào một mức giá tham chiếu ("Tôi sẽ bán khi nó về lại giá tôi đã mua").
• Thiên kiến xác nhận — tìm kiếm thông tin đồng ý với quan điểm của mình và bỏ qua phần còn lại.

Đây chính là khoảng cách hành vi mà chúng ta đã gặp ở Phần 6: sự chênh lệch giữa lợi nhuận thị trường mang lại và lợi nhuận mà nhà đầu tư trung bình thực sự kiếm được, vì cảm xúc khiến họ giao dịch vào những thời điểm tệ nhất có thể. Những thiên kiến trên là bộ máy đằng sau khoảng cách đó.

Đo lường tâm lý: VIX và chỉ số Fear & Greed

Bạn không thể đo cảm xúc trực tiếp, nhưng có một vài thước đo cố gắng làm điều đó.

VIX — "thước đo sợ hãi"

VIX là chỉ số của CBOE về biến động kỳ vọng 30 ngày của S&P 500, được suy ra từ giá quyền chọn. Khi các trader trả nhiều hơn để mua bảo hiểm, VIX tăng — VIX cao = kỳ vọng biến động mạnh và sợ hãi. VIX thấp báo hiệu sự bình tĩnh, và ở mức cực đoan, là sự chủ quan.

Chỉ số Fear & Greed của CNN

Đây là chỉ số tổng hợp của bảy chỉ báo có trọng số bằng nhau (bao gồm các yếu tố như động lượng, biến động và nhu cầu về tài sản trú ẩn an toàn) được đúc kết thành một điểm số duy nhất từ 0 (sợ hãi cực độ) đến 100 (tham lam cực độ).

Hãy đọc cả hai như bối cảnh ngược chiều, không phải tín hiệu kích hoạt chính xác. Sợ hãi cực độ thường đi kèm với giá hấp dẫn và tham lam cực độ thường đi kèm với giá rủi ro — đây chính là tinh thần trong quy tắc nổi tiếng của Warren Buffett: "Hãy sợ hãi khi người khác tham lam, và tham lam khi người khác sợ hãi." Nhưng "thường" đang gánh rất nhiều. Một chỉ số cực đoan có thể kéo dài hoặc cường độ hóa trong thời gian dài trước khi đảo chiều.

Bốn quan niệm sai lầm cần bác bỏ

Vì chủ đề này thu hút không ít những sự tự tin sai lầm, đây là bốn tuyên bố cần đối xử với sự hoài nghi:

• Quan niệm sai: "CAPE cao có nghĩa là sụp đổ sắp xảy ra." Sai. CAPE dự báo lợi nhuận dài hạn, không phải thời điểm. Thị trường duy trì mức đắt nhiều năm vào cuối những năm 1990 trước khi đảo chiều.
• Quan niệm sai: "Lần này khác." Sir John Templeton gọi đây là "bốn từ nguy hiểm nhất trong đầu tư." Đôi khi mọi thứ thực sự thay đổi — nhưng cụm từ này thường được nghe nhiều nhất ngay trước khi con lắc quay trở lại.
• Quan niệm sai: "Bạn có thể định thời chính xác đỉnh và đáy." Ngay cả Howard Marks cũng khẳng định bạn chỉ có thể biết đại khái con lắc đang ở đâu, chứ không bao giờ biết chính xác điểm đảo chiều.
• Quan niệm sai: "Các chỉ báo tâm lý cho tín hiệu mua và bán chính xác." Chúng cho bối cảnh ngược chiều. Các mức cực đoan có thể kéo dài hoặc cường độ hóa; chỉ số "tham lam" không phải là lệnh bán.

Tóm tắt trung thực: hồi quy trung bình là có thực trong dài hạn, định giá cho bạn biết điều gì đó thực sự về lợi nhuận tương lai, nhưng cả hai đều không phải đồng hồ bấm giờ. Thị trường có thể duy trì trạng thái phi lý lâu hơn sự kiên nhẫn của bạn — hoặc tài khoản của bạn — có thể thoải mái chịu đựng.

Cách thực sự vận dụng điều này

Bạn không cần dự đoán những điểm đảo chiều của con lắc. Bạn cần tránh bị nó cuốn đi:

• Dùng các thước đo như nhiệt kế, không phải cò súng. Khi tâm lý la hét tham lam, hãy kiểm tra xem rủi ro của bạn có lặng lẽ leo thang không. Khi nó la hét sợ hãi, hãy kháng cự nhu cầu đầu hàng cùng đám đông.
• Tôn trọng toán học của drawdown. Biết rằng một khoản lỗ sâu cần mức tăng lớn hơn nhiều để phục hồi là lý do mạnh mẽ để không bán tháo hoảng loạn ở đáy — và là lý do để quản lý quy mô vị thế trên đường đi lên.
• Để định giá đặt kỳ vọng, không phải thời điểm. CAPE cao là lý do để hạ thấp kỳ vọng lợi nhuận cho thập kỷ tới, không phải lý do để bán tất cả ngay ngày mai.
• Viết kế hoạch của bạn khi đang bình tĩnh. Toàn bộ vấn đề là đưa ra quyết định trước khi con lắc chạm cực đoan, vì phán đoán của bạn tệ nhất đúng vào lúc bạn cần nó nhất.

Nguồn & Đọc thêm

• Howard Marks / Oaktree Capital — bản ghi nhớ nhà đầu tư: oaktreecapital.com/insights/memos
• Robert Shiller — CAPE / dữ liệu trực tuyến (Yale): econ.yale.edu/~shiller/data.htm
• Viện CFA — Các Thiên Kiến Hành Vi của Cá Nhân: cfainstitute.org
• Investopedia — Lý Thuyết Triển Vọng (Kahneman & Tversky): investopedia.com
• CNN — Chỉ số Fear & Greed: cnn.com/markets/fear-and-greed

Chỉ dành cho mục đích giáo dục. Không có nội dung nào ở đây là lời khuyên đầu tư. Thị trường mang rủi ro, bao gồm mất vốn.