Золото, ФРС и реальная доходность: что на самом деле определяет цену золота

Это часть 3 из 8 в серии «Макроэкономика и инвестиции: практическое руководство» — изложенная простым языком серия, которая движется от общей картины (экономики и циклы) к практике (чтение отчётности компании, построение портфеля). Можно читать по порядку или выборочно.

У золота нет ни прибыли, ни дивидендов, ни генерального директора — так что же определяет его цену?

Акция платит вам долю прибыли компании. Облигация платит вам процент. Арендная недвижимость платит вам ренту. Золото не платит вам ничего. Оно просто лежит в хранилище, блестящее и инертное. Так что же могло толкнуть металл, не приносящий никакого дохода, к серии рекордных максимумов в 2024–2025 годах? Ответ — одна из самых полезных зависимостей во всей макроэкономике инвестирования — и как только вы её увидите, большая часть «загадочности» золота исчезнет.

Короткая версия: главный фактор, определяющий цену золота, — это реальная процентная ставка — ставка за вычетом ожидаемой инфляции. Не номинальная ставка, которую объявляет ФРС. А именно реальная. Разберём эту идею с самого начала.

Ключевая зависимость: золото против реальной доходности

На протяжении почти двух десятилетий — примерно с 2003 по начало 2022 года — золото и реальные процентные ставки двигались почти зеркально друг другу. Наиболее чистый показатель реальной ставки — это доходность 10-летних TIPS (казначейских облигаций, защищённых от инфляции), которая исключает инфляцию из доходности облигации. Когда эта реальная доходность падала, золото росло; когда она росла, золото падало.

Насколько тесной была эта связь? Скользящая корреляция за этот период в среднем составляла примерно от −0,7 до −0,8 — исследователи Эрб и Харви в своей работе The Golden Dilemma сообщили значение около −0,82. Как приблизительное историческое правило, рост доходности 10-летних реальных облигаций на +100 базисных пунктов совпадал примерно с движением скорректированного на инфляцию золота на −18%. Относитесь к этим цифрам как к историческим средним значениям, а не законам физики — но направление было удивительно устойчивым.

Почему? Логика альтернативных издержек (аналогия с парковочным местом)

Вот самый простой способ прочувствовать это интуитивно. Представьте два парковочных места для ваших денег:

• Облигация — это парковочное место, которое платит вам аренду — процент.
• Золото — это парковочное место, которое не платит ничего — бесплатное место, но без арендной платы.

Теперь спросите себя: какое место вы бы выбрали?

• Когда арендная плата высокая (реальная доходность высокая), парковка ваших денег в золоте означает отказ от всей этой арендной платы. Это существенные альтернативные издержки — держать золото становится «дорого», и спрос падает. Медвежий фактор для золота.
• Когда арендная плата близка к нулю или отрицательна (реальная доходность низкая или ниже нуля), место, приносящее доход, всё равно почти ничего не платит. Нулевая доходность золота внезапно становится не менее конкурентоспособной — и вдобавок вы бесплатно получаете все остальные его качества. Спрос растёт. Бычий фактор для золота.

В этом весь механизм. Золоту не нужно зарабатывать, чтобы побеждать — ему нужно лишь выглядеть привлекательным по сравнению с доходом, от которого вы отказываетесь в других активах. Реальная доходность и есть эти альтернативные издержки, измеренные с точностью.

Номинальная ставка против реальной: почему заголовочная цифра вводит в заблуждение

Это самая распространённая ошибка, поэтому стоит остановиться подробнее. Люди следят за номинальной ставкой — цифрой, которую объявляет ФРС — и предполагают: «ставки выросли — золото упадёт». Но значение имеет реальная ставка: номинальная минус ожидаемая инфляция.

У вас могут быть заоблачные номинальные ставки, и при этом среда для золота будет прекрасной — если инфляция ещё выше. Высокие номинальные ставки плюс ещё более высокая инфляция равно отрицательная реальная доходность, а отрицательная реальная доходность исторически была очень благоприятна для золота.

1970-е годы — классический пример из учебника. Процентные ставки были высокими в абсолютном выражении, но инфляция была ещё выше, поэтому реальная доходность денежных средств и облигаций была отрицательной — и золото пережило исторический подъём. Урок: всегда вычитайте инфляцию, прежде чем судить, «высоки» ли ставки.

Золото и доллар США

Вторая зависимость, которую стоит знать, — это золото против доллара США (часто отслеживается по индексу DXY). Исторически она также обратная — как правило, в диапазоне от −0,5 до −0,8 — по двум причинам:

• Механика ценообразования. Золото котируется в долларах по всему миру. Когда доллар укрепляется, механически требуется меньше долларов, чтобы купить ту же унцию, что подталкивает долларовую цену вниз (и наоборот для покупателей вне долларовой зоны).
• Канал ставок. Те же самые более высокие реальные ставки, которые вредят золоту, также, как правило, привлекают деньги в доллар, поэтому вызванное ставками ралли доллара одновременно повышает альтернативные издержки владения золотом.

Но не воспринимайте это как закон. Связь не является идеально механической — в 2023–2025 годах были периоды, когда золото и доллар росли одновременно, потому что другие силы (о которых мы поговорим ниже) перевешивали обычные «качели».

Общая картина: вековые циклы золота

Если посмотреть на общую картину, золото движется длинными, многолетними «вековыми» волнами, каждая из которых — история о реальных ставках, инфляции и долларе:

• Бычий рынок 1970-х. После того как США отменили конвертируемость доллара в золото в 1971 году, золото освободилось от фиксированной привязки на уровне $35/унцию. Через нефтяные шоки и безудержную инфляцию (индекс потребительских цен США достиг пика около 14,8%) оно поднялось до пика около $850/унцию 21 января 1980 года. Топливом были отрицательные реальные ставки.
• Медвежий рынок 1980–1999 годов. Затем председатель ФРС Пол Волкер подавил инфляцию беспощадно высокими реальными ставками, доллар укрепился, и золото упало примерно на 70%, достигнув дна около $252/унцию в августе 1999 года. Два тяжёлых десятилетия для держателей золота.
• Бычий рынок 2001–2011 годов. Примерно с $250 золото выросло до пика 2011 года около $1900, подгоняемое событиями 11 сентября, мировым финансовым кризисом и эпохой количественного смягчения (QE), которая снижала реальную доходность.

Закономерность каждый раз одна и та же: золото процветает, когда реальная доходность падает и доверие к бумажным деньгам колеблется; страдает — когда реальная доходность растёт, а доллар царствует.

Миф о «хедже от инфляции» (прочтите внимательно)

Золото постоянно продают как «защиту от инфляции». В этом есть доля правды — но горизонт времени имеет огромное значение.

• На очень длинных горизонтах (несколько десятилетий) золото примерно сохраняло свою покупательную способность. Хорошо.
• На горизонтах, на которых вы реально инвестируете (1–20 лет), реальная доходность золота не надёжно определяется фактической инфляцией. Оно может падать при росте инфляции, и наоборот.

Показательный случай: тот, кто купил золото около пика января 1980 года, наблюдал падение его стоимости на протяжении двух десятилетий. К 2000 году унция сохраняла лишь около 30% своей покупательной способности 1980 года с поправкой на инфляцию — хотя потребительские цены всё это время продолжали расти. Золото «защищало» от инфляции в учебном смысле только в том случае, если вы были готовы ждать намного дольше, чем готово большинство инвесторов.

Неожиданный поворот: центробанки сломали старые правила после 2022 года

Всё описанное выше относится к периоду примерно с 2003 по начало 2022 года. Затем что-то изменилось.

После вторжения России на Украину в 2022 году тесная связь золота с реальной доходностью резко ослабла. Золото росло несмотря на повышенную, положительную реальную доходность — именно те условия, которые «должны были» толкать его вниз. Что перевесило канал ставок?

• Рекордные покупки центробанков. Спрос со стороны официального сектора достиг уровней, невиданных за поколения: примерно 1082 тонны в 2022 году (максимум с 1950 года), около 1037 тонн в 2023 году и примерно 1045 тонн в 2024 году — три года подряд выше 1000 тонн против среднего показателя 2010–2021 годов всего около 473 тонн в год. Крупными покупателями были Китай, Индия, Польша, Турция и другие развивающиеся рынки.
• Геополитика и диверсификация резервов. После того как примерно половина зарубежных резервов России была заморожена, другие правительства это заметили: доллары и облигации, хранящиеся за рубежом, можно «отключить». Золото, лежащее в собственном хранилище, отключить нельзя. Это спровоцировало волну дедолларизации и диверсификации резервов в золото.

Вот образ «качелей», который стоит запомнить. Представьте обычный баланс: высокая реальная доходность давит на один конец, обычно толкая цену золота вниз. Но после 2022 года центробанки навалили на сторону золота такой вес, что оно оставалось на повышенных уровнях — даже когда сторона доходности сильно давила в другую сторону. Период 2024–2025 годов принёс повторяющиеся рекордные максимумы именно потому, что эти потоки тяжело легли на чашу весов.

Три мифа о золоте, исправленные

• Миф: «Золото — надёжный хедж от инфляции». Только на многодесятилетних горизонтах. С 1980 по 2000 год золото потеряло бо́льшую часть своей реальной стоимости, хотя потребительские цены росли всё это время. На обычном инвестиционном горизонте эта связь ненадёжна.
• Миф: «Повышения ставок ФРС всегда обваливают золото». Золото обваливает рост реальной доходности в сочетании с сильным долларом — а не сами по себе повышения ставок. В 2022–2024 годах ФРС агрессивно повышала ставки, однако золото росло, потому что спрос со стороны центробанков и других игроков перевесил канал ставок.
• Миф: «Реальная доходность объясняет цену золота». Она прекрасно её объясняла примерно с 2003 по 2022 год. Впоследствии эта связь нарушилась, поскольку потоки — покупки официального сектора плюс спрос через ETF — стали иметь такое же значение, как и ставки. Сегодня цену золота не объясняет какая-то одна переменная.

Как это использовать на практике

Вам не нужно прогнозировать цену золота — почти ни у кого это хорошо не получается. Вам нужна система координат, чтобы заголовки новостей обретали смысл:

• Следите за реальной доходностью (доходностью 10-летних TIPS), а не за заголовочной ставкой ФРС. Падающая реальная доходность — попутный ветер; растущая — встречный.
• Помните логику альтернативных издержек: золото конкурирует с доходом, который вы получили бы в другом месте. Когда этот доход высок, золоту приходится бороться усерднее.
• Учитывайте потоки. С 2022 года покупки центробанков и диверсификация резервов способны полностью перекрыть сигнал ставок — поэтому не стоит ставить всё на то, что старая корреляция −0,8 сохранится.
• Свяжите это с циклом из части 1: ФРС снижает ставки вблизи спадов (что обычно хорошо для золота) и повышает вблизи пиков — но поверх этого накладываются инфляция, доллар и покупки официального сектора.

Источники и дополнительное чтение

• World Gold Council — Gold Demand Trends (центробанки): gold.org/goldhub
• Erb & Harvey — The Golden Dilemma (NBER WP 18706): nber.org
• FRED — реальная доходность/доходность TIPS 10-летних облигаций (DFII10): fred.stlouisfed.org
• ECB — спрос на золото: официальный сектор и геополитика: ecb.europa.eu
• PIMCO — Understanding Gold Prices: pimco.com

Только образовательный контент. Ничто здесь не является инвестиционной рекомендацией. Рынки сопряжены с риском, включая потерю капитала.