トレーダーが資金を失う理由:研究が実際に示すこと

損失を出したトレーダーが最終的に必ず抱く疑問

口座を溶かした経験のあるトレーダーのほぼ全員が、あるタイミングで同じ疑問を抱く。原因は戦略だったのか、それとも自分自身だったのか。実際のブローカレッジ口座を対象とした20年にわたる学術研究に基づく正直な答えは、たいていその両方だ—しかし「自分自身」の部分は、多くのトレーダーが認めたがる以上に大きな比重を占めており、しかもそれは「規律」という漠然とした概念よりもずっと具体的なものである。

これは精神論ではない。研究者がアンケートや自己申告ではなく、実際のトレード記録—数百万件の口座、実際の約定、実際のコスト—にアクセスできたときに何が起きるかをまとめたものだ。そこから浮かび上がる構図は、市場や年代を超えて一貫している。個人トレーダーが集団として市場に劣後するのは、市場知識が不足しているからではなく、データ上で測定可能な、特定の再現性ある行動パターンによるものだ。

基礎となる研究:BarberとOdean

この分野で最も引用されている論文は、Brad BarberとTerrance Odeanによる2000年の研究、Trading Is Hazardous to Your Wealthである。この研究は大手ディスカウントブローカーにおける6万世帯以上のトレード記録を分析した。最もよく引用される結果は次のものだ:サンプル中で最も取引頻度の高いトレーダーの平均年間リターンは約11.4%だったのに対し、同期間の市場自体のリターンは約17.9%だった。

この研究が単なる「トレーダーは市場に劣後する」という見出し以上に有用なのは、その要因を切り分けている点だ。コスト控除前で見ると、最も活発なトレーダーの銘柄選択は市場に対して有意に劣っていたわけではなく、総合パフォーマンスはベンチマークに近かった。ギャップが生じたのはほぼ全面的にコスト控除後であり、手数料、スプレッド、そして取引そのものの頻度の高さが原因だった。言い換えれば、その損失は主として銘柄選択の判断ミスによるものではなかった。抑制の失敗だったのだ。BarberとOdeanは、この過剰な取引そのものを自信過剰—人が自分の持つ情報の精度を過大評価し、エビデンスが正当化する以上の頻度でそれに基づいて行動してしまう、よく知られた傾向—に起因すると結論づけた。

この区別は、自分自身の成績をどう捉えるかにおいて非常に重要な意味を持つ。もしコスト控除前ではほぼトントンなのに、それでも資金を失っているのなら、問題は分析力ではない。引き金を引きすぎていることが問題なのだ。

デイトレーダーの集団全体を観察するとどうなるか

BarberとOdeanの研究は、ブローカレッジの顧客全体を広く対象としたものだった。それとは別の、ある意味さらに手厳しい研究群が、デイトレーダーだけに焦点を当てている。用いられたのは台湾の包括的な市場データで、これによって研究者は国内市場全体のデイトレード活動を事実上すべて特定することができた。

複数の論文(Barber、Lee、Liu、Odean)を通じて、そのパターンは明白だ。デイトレーダーの80%以上が、典型的な6か月間の期間で損失を出していた。継続的に利益を出し、デイトレードを実行可能な収入源にできていたのは、ごく一部にすぎなかった。興味深いことに、最も取引頻度の高いヘビーなデイトレーダーは、手数料控除前では総合的に利益が出ていることが多かった—つまり手数料前の生の取引判断はプラスのリターンを生んでいた—が、取引コストを適用すると純損失に転じていた。BarberとOdeanのより広範な研究で見られたのと同じコスト侵食のメカニズムが再び現れており、しかもデイトレード特有のはるかに高い取引頻度によって増幅されていた。

ブラジルの株式先物市場を対象とした2019年の研究(Chague、De-Losso、Giovannetti)では、同じパターンのさらに極端なバージョンが見つかった。300日以上先物のデイトレードを行った個人—個人デイトレーダーの中でも最も継続的で経験を積んだ部類に入る集団—のうち、97%が損失を出しており、トレードによってブラジルの最低賃金を上回る収入を得られたのはわずか1.1%だった。これは年に数回取引する程度のライトユーザーの集団ではない。ほぼ毎日、長期間にわたって取引していた人々であり、それでも結果は圧倒的にネガティブだった。

これらの研究を合わせて読むと、ある安易な言い訳が成り立たないことがわかる。デイトレーダーは単に練習不足なだけだ、というものだ。欠陥のあるプロセスをどれだけ長く繰り返しても、そのプロセス自体は修正されない。それはただ、うまくいかないことを裏付けるデータを増やしているだけなのだ。

ビヘイビアギャップ:利益を生む投資対象で損をする

もう一つ別の研究群が示しているのは、ほとんど逆説的とも言える現象だ。投資家は、自分自身が投資しているファンドや戦略そのものよりも、しばしば劣ったリターンしか実現できていない。Dalbarが長年続けているQuantitative Analysis of Investor Behavior(QAIB)の調査では、投資信託が公表するリターンと、そのファンドを保有する平均的な投資家が実際に実現するリターンとの間に一貫してギャップが存在することが繰り返し確認されている—これは一般に、タイミングを誤った売買、すなわち上昇相場の後に飛び乗り、下落局面の後にパニック売りをすることに起因するとされる。

信頼性のために、ここで正当な方法論上の批判にも触れておく価値がある。特にMichael Kitcesは、Dalbarの手法がリンゴとオレンジを比較するようなものだと指摘しており、用いられているベンチマーク計算がビヘイビアギャップの大きさを過大に見積もっている可能性があると論じている。ギャップの正確な大きさについては議論の余地がある。しかし、この研究のほぼすべてのバージョンを通じて真剣に争われていないのは、その方向性だ。投資家は集団として、価格がすでに上昇した後に買い、すでに下落した後に売る傾向があり、これは利益を生むトレードプロセスが求めるものとは正反対である。

このパターンの背後にあるメカニズムは、Dalbarの研究より数十年前に、それとは独立して記述されている。1998年、Terrance Odeanは現在「ディスポジション効果」と呼ばれる現象を記録した。投資家は、損失中のポジションよりも利益中のポジションを売却する確率がおよそ1.5倍高いというものだ。利益は、その含み益が貴重に感じられ、それを失うことをトレーダーが恐れるため、早々に確定されてしまう。一方、損失は当初のプラン以上にはるかに長く保有され続ける。ポジションを閉じることは、含み損とはいえ避けられたはずの損失を確定させることのように感じられるからだ。結果として生まれるのは、小さな利益と大きな損失に構造的に偏ったポートフォリオであり、これは好ましいリスクリワードの数学が求めるものとは正反対だ。

なぜこれが起こるのか:プロスペクト理論

ディスポジション効果とビヘイビアギャップは、ランダムな癖などではない。それらは、Daniel KahnemanとAmos Tverskyが1979年に体系化したプロスペクト理論が示す、人間が利益と損失をどう処理するかという性質から直接生じるものだ。この研究から得られる2つの発見が、上述したトレード行動の大半を説明している。

第一に、損失は同等の利益のおよそ2倍の強さで感じられる。500ドルを失う痛みは、500ドルを得る喜びのおよそ2倍に相当する。この非対称性、すなわち損失回避性こそが、あらかじめ計画したストップで損切りすることが本来あるべき以上に難しく感じられる理由だ。脳は、実際に賭けられているドル金額に対して不釣り合いに大きな痛みの信号を発しているのである。

第二に、ディスポジション効果とより具体的に関連する発見として、人はすでに損失に直面している状況では、リスク回避的ではなくリスク志向的になる。確実な小さな損失と、期待値が同じであるギャンブルとを提示された場合、ほとんどの人はギャンブルを選ぶ—確実で小さな損失を受け入れるよりも、損益トントンになる可能性に賭けて事態を悪化させるリスクを取ることを選ぶのだ。これはまさに、ストップで手仕舞う代わりに「いつか戻ってくるかもしれないから」と損失トレードを保有し続ける心理的な罠そのものである。そのポジションは、確実だが小さな痛みを避けるためのギャンブルと化しており、その代償として、はるかに大きな痛みを被る可能性を引き受けているのだ。

正直な補足:心理は大きな要因だが、全てではない

ここまでの内容から、トレードは「90%が心理だ」と結論づけるのは都合が良いが、間違っている。その主張は、同じエビデンスを精査すると成り立たない。BarberとOdeanの中心的な結果は、取引コストがほぼトントンだった総合戦略を純損失の戦略に変えてしまったことに依存していた—つまりコスト構造そのものが、感情面の失敗とは無関係に、実際の測定可能な影響をこの結果にもたらしていたのだ。心理的な弱点がまったくなくても統計的なエッジを持たないトレーダーや、高頻度戦略で高いスプレッドや手数料を支払っているトレーダーは、それでも長期的には資金を失う。規律は、期待値がマイナスのアプローチを救うことはできない。規律にできるのは、状況をこれ以上悪化させるのを防ぐことだけだ。

エビデンスと整合的で正直な捉え方はこうだ。心理は、まずまずかトントンの戦略を損失を出す戦略へと転換させる最も確実なメカニズムであり、たいていは最初に、そして最も安価に修正できる部分でもある。なぜなら「エッジを見つける」ことと違い、それは今日からほぼ自分でコントロールできる範囲にあるからだ。しかしそれは、コスト、エッジ、サンプルサイズといったより地味な算術と並行して働くものであり、それに代わるものではない。連敗のすべてを自分自身の行動のせいにする前に、そもそも戦略が実際に統計的なエッジを持っているかどうかを確認する価値がある。期待値計算ツールのようなツールが存在するのは、まさにそのためだ。

この情報をどう活かすか

上述の研究のいずれも、それ単体では実践に直結するものではない—自信過剰や損失回避性が存在することを知っているだけでは、それらが自動的に無力化されるわけではない。役に立つのは、研究が特定した具体的な失敗ポイントを中心に構造を組み立てることだ。

• 取引頻度を減らし、自分の定義したセットアップの一部ではない「余計な」トレードのすべてに疑いの目を向ける—オーバートレードは、BarberとOdeanのデータ全体を通じて最も一貫した元凶だ。
• エントリー前に出口をあらかじめ決めておく。ディスポジション効果は、出口の判断がその場の状況で未決定のまま残されているときにしか働く余地がないからだ。
• 総合結果と純結果を別々に記録する。それによって、損失が続く期間がコストの問題なのか、エッジの問題なのか、行動の問題なのかを見分けられる—それぞれ必要な対処が異なる。
• 衝動的にトレードするのではなく、トレード前のプロセスを実行する。プレトレードチェックリストは、自信過剰やFOMOが最も入り込みやすいタイミングで、強制的に立ち止まる仕組みを作ってくれる。

関与する具体的な心理的な罠についてさらに深く知りたい場合は、認知バイアスガイドで最も損害の大きい12のパターンを個別に解説している。また、損失をきっかけとした衝動的なトレードが自分自身の具体的な課題であるなら、リベンジトレード:負の連鎖を止める方法で、それに直接対処するサーキットブレーカー・ルールを扱っている。より幅広いフレームワークとツールについては、トレード心理学ハブが出発点となる。

要点まとめ

• Barber and Odean(2000)の研究では、最も活発な個人トレーダーの年率リターンは約11.4%で、市場の約17.9%を下回っていた。このギャップは主にコスト控除後に生じており、銘柄選択の劣後によるものではなかった。
• 台湾のデイトレーダー研究では、典型的な6か月間でデイトレーダーの80%以上が損失を出していた。取引頻度の高いトレーダーは手数料控除前では利益が出ていることが多かったが、手数料控除後は純損失となっていた。
• 2019年のブラジルの研究では、300日以上株式先物をデイトレードした個人の97%が損失を出しており、トレードで最低賃金を上回る収入を得られたのはわずか1.1%だった。
• Odean(1998)はディスポジション効果を記録した。投資家は、損失中のポジションよりも利益中のポジションを売却する確率がおよそ1.5倍高く、ポートフォリオが小さな利益と大きな損失に偏る結果を招いていた。
• プロスペクト理論(Kahneman&Tversky、1979)はそのメカニズムを説明する。損失は同等の利益のおよそ2倍の痛みとして感じられ、人は損失に直面するとリスク志向的になる—これが、損失トレードが長く保有されすぎる理由である。
• コストと真の統計的エッジの欠如は、損失に対する独立した要因である—規律だけでは、期待値がマイナスの戦略を救うことはできない。