Почему трейдеры теряют деньги: что на самом деле говорят исследования

Вопрос, который рано или поздно задаёт каждый теряющий деньги трейдер

В какой-то момент почти каждый трейдер, сливший счёт, задаёт себе один и тот же вопрос: дело было в стратегии или во мне самом? Честный ответ, подкреплённый двумя десятилетиями академических исследований на основе реальных брокерских счетов, обычно — понемногу и то, и другое, но составляющая «я сам» весит гораздо больше, чем готово признать большинство трейдеров, и она гораздо конкретнее, чем расплывчатое понятие «дисциплина».

Это не мотивационный аргумент. Это сводка того, что происходит, когда исследователи получают доступ к реальным торговым записям — миллионам счетов, реальным исполнениям, реальным издержкам — вместо опросов и самоотчётов. Картина, которая складывается, устойчива по рынкам и десятилетиям: розничные трейдеры как группа отстают от рынка не потому, что им не хватает знаний о рынке, а из-за конкретного, повторяющегося набора моделей поведения, измеримых в данных.

Фундаментальное исследование: Барбер и Один

Самая цитируемая работа в этой области — исследование Брэда Барбера и Терренса Одина 2000 года Trading Is Hazardous to Your Wealth («Торговля опасна для вашего благосостояния»), в котором проанализированы торговые записи более 60 000 домохозяйств в крупной дисконтной брокерской компании. Наиболее часто цитируемый вывод: самые активные трейдеры выборки зарабатывали в среднем около 11,4% годовых, тогда как сам рынок за тот же период показал примерно 17,9%.

Что делает это исследование полезнее простого заголовка «трейдеры отстают от рынка», так это механизм, который оно вычленяет. До учёта издержек выбор акций самых активных трейдеров был не намного хуже рыночного — их валовые результаты были близки к бенчмарку. Разрыв возникал почти целиком после учёта издержек: комиссий, спредов и самой частоты торговли. Иными словами, ущерб был вызван прежде всего не провалом в анализе акций, а провалом в сдержанности. Барбер и Один связали саму избыточную торговлю с чрезмерной самоуверенностью — хорошо задокументированной склонностью людей переоценивать точность собственной информации и действовать на её основе чаще, чем это оправдано.

Это различие крайне важно для того, как вы оцениваете собственные результаты. Если ваш выбор сделок в среднем близок к безубыточности до издержек, но вы всё равно теряете деньги, проблема не в вашем анализе — проблема в вашем «спусковом крючке».

Что происходит, когда наблюдают за целой популяцией дневных трейдеров

Работа Барбера и Одина рассматривала клиентов брокерских компаний в целом. Отдельная и, пожалуй, ещё более разоблачительная линия исследований была посвящена именно дневным трейдерам, с использованием исчерпывающих рыночных данных Тайваня, которые уникальным образом позволили исследователям выявить практически всю дневную торговую активность в масштабах целого национального рынка.

В нескольких работах (Барбер, Ли, Лю и Один) картина безжалостна: более 80% дневных трейдеров теряли деньги за типичный шестимесячный период. Лишь небольшая доля была стабильно прибыльной настолько, чтобы дневная торговля могла служить жизнеспособным источником дохода. Интересно, что самые активные, интенсивно торгующие дневные трейдеры часто были прибыльны на валовой основе — их сырые торговые решения до вычета комиссий приносили положительную доходность — но становились убыточными на чистой основе после применения транзакционных издержек. Тот же механизм эрозии издержек из более широкого исследования Барбера и Одина проявляется снова, усиленный гораздо более высокой частотой торговли, характерной именно для дневной торговли.

Исследование бразильского рынка фьючерсов на акции 2019 года (Шаге, Де-Лоссо и Джованнетти) обнаружило ещё более экстремальную версию той же картины. Среди тех, кто занимался дневной торговлей фьючерсами более 300 дней — группа настолько же преданная и опытная, насколько вообще бывают розничные дневные трейдеры — 97% потеряли деньги, и лишь 1,1% заработали на торговле больше минимальной зарплаты Бразилии. Это была не группа любителей, совершающих несколько сделок в год. Это были люди, торговавшие почти каждый день на протяжении длительного времени, и результат всё равно оказался подавляюще отрицательным.

Если рассматривать эти исследования вместе, они исключают лёгкую отговорку: дело не в том, что дневные трейдеры просто недостаточно практиковались. Длительное повторение порочного процесса не исправляет процесс — оно лишь генерирует больше данных, подтверждающих, что он не работает.

Разрыв поведения: терять деньги на прибыльных инвестициях

Отдельный корпус исследований документирует нечто почти парадоксальное: инвесторы часто отстают от доходности самих фондов и стратегий, в которые они инвестируют. Многолетние исследования Dalbar «Количественный анализ поведения инвесторов» (QAIB) неоднократно обнаруживали разрыв между доходностью, отчитываемой взаимными фондами, и фактической доходностью, реализуемой среднестатистическим инвестором, держащим эти фонды — что обычно объясняется неудачно рассчитанными по времени покупками и продажами: вход в позицию после ралли, паническая продажа после просадки.

Стоит отметить, ради объективности, реальную методологическую критику: некоторые аналитики, в частности Майкл Китсес, утверждали, что методология Dalbar сравнивает несравнимое — используя расчёт бенчмарка, который может завышать масштаб разрыва в поведении. Точная величина разрыва остаётся предметом споров. Что практически не оспаривается почти во всех версиях этого исследования, так это направление: инвесторы как группа склонны покупать после того, как цена уже выросла, и продавать после того, как она уже упала — что прямо противоположно требованиям прибыльного торгового процесса.

Механизм, стоящий за этой закономерностью, был описан десятилетиями ранее и независимо от работы Dalbar. В 1998 году Терренс Один задокументировал то, что сейчас называется эффектом диспозиции: инвесторы примерно в 1,5 раза чаще продают прибыльную позицию, чем убыточную. Победители снимаются со стола рано, потому что прибыль кажется ценной, а трейдеры боятся её потерять. Убыточные позиции удерживаются гораздо дольше, чем предполагал изначальный план, потому что их закрытие фиксирует убыток, который, хоть и нереализован, всё же кажется того, чего можно избежать. Результат — портфель, структурно смещённый в сторону мелких выигрышей и крупных убытков — обратное тому, что требует благоприятная математика риска и доходности.

Почему так происходит: теория перспектив

Эффект диспозиции и разрыв поведения — не случайные причуды, а прямое следствие того, как люди обрабатывают выигрыши и убытки, что было формализовано в теории перспектив Даниэля Канемана и Амоса Тверски 1979 года. Два вывода этой работы объясняют большую часть описанного выше торгового поведения.

Во-первых, убытки ощущаются примерно вдвое интенсивнее, чем эквивалентные выигрыши. Потеря $500 причиняет боль примерно вдвое сильнее, чем радость от выигрыша тех же $500. Эта асимметрия, неприятие потерь, объясняет, почему закрыть убыточную позицию на заранее запланированном стопе кажется намного труднее, чем должно бы: мозг регистрирует непропорционально сильный сигнал боли относительно реальной суммы риска.

Во-вторых, и это более конкретно связано с эффектом диспозиции: люди становятся склонными к риску, а не избегающими риска, когда уже находятся в убытке. Столкнувшись с выбором между определённым небольшим убытком и азартной ставкой с той же ожидаемой ценностью, большинство людей выбирают ставку — они скорее рискнут ухудшить положение ради шанса выйти в ноль, чем примут определённый, меньший убыток. Именно это — психологическая ловушка удержания убыточной сделки «потому что она может вернуться» вместо выхода по стопу: позиция превратилась в азартную ставку, призванную избежать определённой, меньшей боли, ценой потенциально гораздо большей.

Честный нюанс: психология — главный, но не единственный фактор

Было бы удобно, но неверно, заключить из всего этого, что трейдинг «на 90% психология». Это утверждение не выдерживает проверки теми же данными. Центральный результат Барбера и Одина зависел от того, что торговые издержки превращали примерно безубыточную валовую стратегию в убыточную чистую — структура издержек проделала реальную, измеримую работу в этом результате, независимо от каких-либо эмоциональных провалов. Трейдер без единой психологической слабости, но без статистического преимущества, или тот, кто платит высокие спреды и комиссии на высокочастотной стратегии, всё равно будет терять деньги со временем. Дисциплина не может спасти подход с отрицательным математическим ожиданием; она может лишь не дать ухудшить и без того плохую ситуацию.

Честная, согласующаяся с фактами формулировка такова: психология — это механизм, который наиболее надёжно превращает посредственную или околонулевую стратегию в убыточную, и обычно это первое и самое дешёвое, что стоит исправить, потому что, в отличие от «поиска преимущества», это по большей части находится под вашим контролем уже сегодня. Но она действует вместе с — а не вместо — более прозаичной арифметикой издержек, преимущества и размера выборки. Прежде чем списывать каждую полосу убытков на собственное поведение, стоит убедиться, что у стратегии вообще есть реальное статистическое преимущество; такие инструменты, как калькулятор математического ожидания, существуют именно для этого.

Что делать с этой информацией

Ничто из вышеописанного само по себе не даёт практического руководства к действию — знание о существовании самоуверенности и неприятия потерь не нейтрализует их автоматически. Помогает выстраивание структуры вокруг конкретных точек провала, выявленных исследованиями:

• Сократите частоту торговли и подвергайте сомнению каждую «лишнюю» сделку, которая не является частью вашего определённого сетапа — овертрейдинг является самым стабильным виновником во всех данных Барбера и Одина.
• Заранее определяйте условия выхода до входа в позицию, поскольку эффект диспозиции получает пространство для действия только тогда, когда решение о выходе остаётся открытым в моменте.
• Отслеживайте свои фактические валовые и чистые результаты отдельно, чтобы понимать, отражает ли убыточный период проблему с издержками, проблему с преимуществом или проблему с поведением — они требуют разных решений.
• Действуйте по заранее установленному процессу перед сделкой, а не по импульсу; чек-лист перед сделкой заставляет сделать паузу именно там, где чаще всего попадаются самоуверенность и страх упустить возможность (FOMO).

Если вы хотите глубже разобраться в конкретных психологических ловушках, руководство по когнитивным искажениям разбирает по отдельности двенадцать самых разрушительных паттернов, а если импульсивная торговля, вызванная убытками, — ваша конкретная проблема, статья реванш-трейдинг: как остановить спираль погони за убытками напрямую раскрывает правила предохранителей, устраняющих её. Для более широкого набора фреймворков и инструментов отправной точкой служит хаб психологии трейдинга.

Ключевые выводы

• Барбер и Один (2000) обнаружили, что самые активные розничные трейдеры зарабатывали ~11,4% в год против ~17,9% у рынка, при этом разрыв возникал в основном после учёта издержек, а не из-за худшего выбора акций.
• Исследования дневных трейдеров на Тайване показали, что более 80% дневных трейдеров теряли деньги за типичный шестимесячный период; активные трейдеры часто были прибыльны на валовой основе, но убыточны на чистой — после вычета комиссий.
• Бразильское исследование 2019 года обнаружило, что 97% людей, торговавших фьючерсами на акции 300+ дней, теряли деньги, и лишь 1,1% заработали на торговле больше минимальной зарплаты.
• Один (1998) задокументировал эффект диспозиции: инвесторы примерно в 1,5 раза чаще продают прибыльные позиции, чем убыточные, смещая портфели в сторону мелких выигрышей и крупных убытков.
• Теория перспектив (Канеман и Тверски, 1979) объясняет механизм: убытки ощущаются примерно вдвое болезненнее равных по величине выигрышей, а перед лицом убытка люди становятся склонными к риску — поэтому убыточные позиции удерживают слишком долго.
• Издержки и отсутствие реального статистического преимущества являются независимыми факторами убытков — одна лишь дисциплина не способна спасти стратегию с отрицательным математическим ожиданием.