交易者为什么会亏钱：研究究竟说明了什么

每个亏损交易者迟早都会问的问题

几乎每个爆仓过的交易者，在某个时刻都会问自己同一个问题：是策略的问题，还是我自己的问题？基于二十年来对真实券商账户的学术研究，诚实的答案通常是两者兼而有之——但"我自己"这部分所占的分量，远比大多数交易者愿意承认的要重，而且它比笼统的"纪律"概念要具体得多。

这不是一篇励志文章。它是对研究人员获得真实交易记录后所发现情况的总结——数百万个账户、真实成交、真实成本——而非问卷调查或自我陈述。呈现出的图景在不同市场和不同年代都高度一致：散户交易者作为一个群体表现不佳，并非因为缺乏市场知识，而是因为一套具体的、可重复的行为模式，这些行为在数据中是可以量化的。

奠基性研究：Barber和Odean

该领域被引用最多的一篇论文，是Brad Barber和Terrance Odean在2000年发表的研究《交易有害于你的财富》（Trading Is Hazardous to Your Wealth），该研究分析了一家大型折扣券商超过6万个家庭账户的交易记录。最常被引用的发现是：样本中交易最活跃的交易者年均回报约为11.4%，而同期市场本身的回报约为17.9%。

让这项研究比一句简单的"交易者表现不佳"更有价值的，是它所分离出的机制。在扣除成本之前，最活跃交易者的选股水平并没有明显差于市场——他们的毛回报接近基准。差距几乎完全是在扣除成本之后才出现的：佣金、点差，以及交易本身的频繁程度。换句话说，损害主要不是选股判断的失败，而是缺乏克制的失败。Barber和Odean将这种过度交易本身归因于过度自信——一种有据可查的倾向，即人们会高估自己所掌握信息的精确度，并因此比证据所支持的更频繁地采取行动。

这一区分对你如何看待自己的交易结果至关重要。如果你的选股在扣除成本前大致持平，但你仍在亏钱，那么问题不在于你的分析，而在于你的"扣扳机"频率。

当你观察整个日内交易者群体时会发生什么

Barber和Odean的研究广泛考察了券商客户。另一条可以说更具说服力的研究路线，专门考察了日内交易者，使用的是台湾详尽的市场数据——这些数据独特地让研究人员得以识别整个国家市场中几乎所有的日内交易活动。

在多篇论文中（Barber、Lee、Liu和Odean），这一模式非常明显：在典型的六个月窗口期内，超过80%的日内交易者是亏损的。只有极小一部分交易者能够持续盈利到足以将日内交易作为可行的收入来源。有趣的是，交易最频繁、最活跃的日内交易者往往在毛利层面是盈利的——他们扣除费用前的原始交易决策产生了正回报——但在计入交易成本后就变成了净亏损。Barber和Odean更广泛研究中相同的成本侵蚀机制再次出现，并且由于日内交易本身更高的交易频率而被放大。

一项针对巴西股指期货市场的2019年研究（Chague、De-Losso和Giovannetti）发现了同一模式的更极端版本。在300天以上从事期货日内交易的个人中——这是一个就散户日内交易者而言投入程度和经验都数一数二的群体——97%的人亏损，只有1.1%的人从交易中赚到的钱超过了巴西的最低工资。这不是一群一年只交易几次的业余爱好者，而是几乎每天都在交易、且持续了很长一段时间的人群，结果依然是压倒性的负面。

综合来看，这些研究排除了一个简单的借口：并不是日内交易者练习得不够。对一个有缺陷流程的长期重复并不能修正这个流程——它只会产生更多数据来证实这个流程行不通。

行为差距：在能赚钱的投资上亏钱

另一批研究记录了一个近乎矛盾的现象：投资者的表现经常不如他们所投资的基金和策略本身。Dalbar长期进行的《投资者行为量化分析》（QAIB）研究反复发现，共同基金公布的回报与持有这些基金的普通投资者实际获得的回报之间存在差距——这通常被归因于糟糕的买卖时机：在一轮上涨之后蜂拥入场，在一轮回撤之后恐慌性抛售。

出于严谨性的考虑，这里值得指出一个真实存在的方法论批评：一些分析师，尤其是Michael Kitces，曾指出Dalbar的方法论存在"苹果对橙子"式的比较问题——所使用的基准计算方式可能夸大了行为差距的规模。这一差距的确切幅度存在争议。但在几乎所有版本的这类研究中，都不曾被认真质疑的是方向性结论：投资者作为一个群体，往往在价格已经上涨之后买入，在价格已经下跌之后卖出，这与实现盈利交易流程所需要的正好相反。

这一模式背后的机制，早在Dalbar的研究之前几十年就已经被独立描述过。1998年，Terrance Odean记录了如今被称为"处置效应"的现象：投资者卖出盈利头寸的可能性大约是卖出亏损头寸的1.5倍。盈利头寸会被过早了结，因为盈利感觉弥足珍贵，交易者害怕它得而复失。亏损头寸则会被持有远超原计划的时间，因为平仓会锁定一笔虽未实现、但感觉本可避免的损失。结果是投资组合在结构上偏向于小额盈利和大额亏损——这与有利的风险回报数学所要求的恰恰相反。

为什么会这样：前景理论

处置效应和行为差距并非随机的怪癖——它们直接源于人类处理盈利和亏损的方式，这一点已由Daniel Kahneman和Amos Tversky在1979年提出的前景理论加以正式化。该理论中的两个发现，解释了上文所述的大部分交易行为。

第一，亏损带来的痛苦感大约是同等盈利带来快乐感的两倍。亏损500美元带来的痛苦，大约是盈利500美元带来的愉悦感的两倍。这种不对称性，即损失厌恶，正是为什么在预先设定的止损点平掉一笔亏损交易感觉比它应该有的难度大得多——大脑对相对于实际涉及金额而言不成比例的巨大痛苦信号做出了反应。

第二，与处置效应更直接相关的是：当人们已经面临亏损时，他们会变得偏好风险，而非规避风险。在面对一笔确定的小额损失和一个期望值相同的赌局时，大多数人会选择赌局——他们宁愿冒险让情况变得更糟，以换取扭亏为盈的机会，也不愿接受一笔确定的、较小的损失。这正是"因为它可能会回来"而持有一笔亏损交易、而不是在止损位退出的心理陷阱：这个头寸已经变成了一场赌局，目的是回避一份确定的、较小的痛苦，代价却是可能大得多的痛苦。

诚实的细微差别：心理是主要驱动因素，但并非全部

如果由此得出交易"90%是心理"的结论，那会很方便，但也是错误的。这一说法经不起同一批证据的推敲。Barber和Odean的核心结论，依赖于交易成本将一个大致持平的毛策略变成了净亏损的策略——在这一结果中，成本结构确实起到了实际的、可量化的作用，与任何情绪上的失误无关。一个没有任何心理弱点、但没有统计优势的交易者，或者一个在高频策略上支付高额点差和佣金的交易者，长期来看仍然会亏钱。纪律无法挽救一个期望值为负的策略；它只能防止你让情况变得更糟。

诚实、且与证据相符的表述是这样的：心理是最可靠地将一个平庸或勉强持平的策略转变为亏损策略的机制，而且它通常是最先、也是成本最低可以修正的部分，因为与"寻找优势"不同，它在很大程度上从今天起就在你的掌控之中。但它是与成本、优势和样本量这些更平凡的算术并行运作的——而非取而代之。在把每一轮亏损都归咎于自己的行为之前，值得先确认这个策略本身是否真的具有统计优势；像期望值计算器这样的工具正是为此而存在的。

如何运用这些信息

上述研究本身并不能直接转化为行动——知道过度自信和损失厌恶的存在，并不会自动使它们失效。真正有帮助的是，围绕研究所指出的具体失败点建立结构：

• 降低交易频率，质疑每一笔不属于你既定设置一部分的"额外"交易——在Barber和Odean的数据中，过度交易是最一致的罪魁祸首。
• 在入场前预先设定好出场点，因为只有当出场决定在当下被留作开放式选择时，处置效应才有可乘之机。
• 分别跟踪你实际的毛回报和净回报，这样你才能判断一段亏损时期反映的是成本问题、优势问题还是行为问题——它们需要不同的解决办法。
• 执行交易前的既定流程，而不是凭冲动交易；交易前检查清单能强制形成一个停顿点，而过度自信和FOMO最容易在这个停顿点被察觉。

如果你想更深入地了解其中涉及的具体心理陷阱，认知偏差指南逐一剖析了十二种最具破坏性的模式；如果由亏损触发的冲动交易正是你的具体问题，报复性交易：如何打破追损螺旋直接涵盖了应对这一问题的熔断规则。若想获得更广泛的框架和工具，交易心理中心是一个很好的起点。

要点总结

• Barber和Odean（2000年）发现，交易最活跃的散户交易者年回报约为11.4%，而市场约为17.9%，差距主要出现在扣除成本之后，而非源于更差的选股能力。
• 台湾日内交易者研究发现，在典型的六个月期间内，超过80%的日内交易者是亏损的；交易频繁者往往在毛利层面盈利，但在扣除费用后转为净亏损。
• 一项2019年巴西研究发现，在300天以上从事股指期货日内交易的个人中，97%的人是亏损的，只有1.1%的人从交易中赚到的钱超过了最低工资。
• Odean（1998年）记录了处置效应：投资者卖出盈利头寸的可能性约为卖出亏损头寸的1.5倍，使投资组合偏向小额盈利和大额亏损。
• 前景理论（Kahneman和Tversky，1979年）解释了其中的机制：亏损带来的痛苦感大约是等量盈利带来快乐感的两倍，而人们在面临亏损时会转向偏好风险——这就是为什么亏损头寸会被持有过久。
• 成本和缺乏真正的统计优势，是造成亏损的独立因素——仅靠纪律无法挽救一个期望值为负的策略。