インパーマネントロスとは:LPとHODLの差を解説

なぜリクイディティ提供はただ保有するより成績が劣ることがあるのか

あなたは50/50のリクイディティプールに2つのトークンを預け入れ、すべての取引の手数料の一部を得て、それが保有に対する純粋な上乗せだと考えます。ところが一方のトークンの価格が2倍になり、あなたが資金を引き出すと、両方のトークンをそのままウォレットに保持していた場合よりも価値が少なくなっていることに気づきます。このギャップには名前があります。インパーマネントロスです。これはバグでもハックでもありません — コンスタントプロダクトプールを機能させる自動リバランスに組み込まれたコストなのです。

このガイドでは、標準的な50/50コンスタントプロダクトプール(Uniswap v2形式)においてインパーマネントロスが実際に何を意味するのか、2つのトークン間の価格比率が変動するにつれて損失がどのようにスケールするのか、そして重要な誠実な留意点 — 損失はリクイディティプロバイダーとして得られる取引手数料を差し引く前の値であり、活発なプールではそれが損失の一部または全部を相殺しうるということ — を解説します。特定の価格シナリオに数値を当てはめたい場合は、インパーマネントロス計算機が以下の計算を即座に行ってくれます。

インパーマネントロスとは実際に何なのか

コンスタントプロダクト方式のオートメイテッド・マーケットメーカーは、2つのトークン残高の積を一定に保ちます(おなじみのx × y = k)。市場価格が変動する中でこの積を固定に保つため、プールは自動的に上昇しているトークンを売り、下落しているトークンを買うのです。アービトラージトレーダーがこのリバランスを代行し、その差額を自分たちのものにします。

その結果、あなたが資金を引き出す時点では、単に両方を保有していた場合と比べて、上昇したトークンをより少なく、下落したトークンをより多く持っていることになります。保有と比較すると、あなたは勝者トークンの一部を差し出したことになります。その価値の差 — リクイディティとしての価値から保有していた場合の価値を引いたもの — がインパーマネントロスです。

「インパーマネント(一時的)」と呼ばれるのは、価格比率が預け入れ時点から乖離している間だけ、それが紙の上での損失として存在するためです。比率が元の水準に戻れば、損失は完全に消滅します。価格がまだ乖離している間に資金を引き出した場合にのみ、恒久的で確定した損失となります。

ILカーブ:損失と価格比率の関係

50/50のコンスタントプロダクトプールでは、インパーマネントロスは価格比率kのみに依存します — これはボラティルトークンのもう一方に対する、出口価格を入口価格で割った値です。閉形式の計算式は次の通りです:

• IL = 2√k ÷ (1 + k) − 1

すべてのリクイディティプロバイダーが理解しておくべきことが、この式から2つ導き出されます:

• 損失は対称です。 価格が2倍になったトークン(k = 2)と半分になったトークン(k = 0.5)は、まったく同じインパーマネントロスを生みます。重要なのは比率がどれだけ動いたかであり、方向ではありません。
• 損失は加速し、その後平坦化します。 小さな変動はほとんど損失を生みませんが、大きな変動は多くの損失を生みます。ただし、パーセンテージの伸びは価格の伸びより緩やかです。2倍の変動は約5.7%のコストですが、4倍の変動は20%のコストになります。

以下の表はこの式をそのまま読み取ったものです。これはトークンペアに関わらず、すべてのLPがさらされる「ILカーブ」です:

価格変動	価格比率(k)	インパーマネントロス
+25%	1.25	−0.62%
+50%	1.50	−2.02%
+100%	2.00	−5.72%
+200%	3.00	−13.40%
+300%	4.00	−20.00%
+400%	5.00	−25.46%
−50%	0.50	−5.72%

最後の行に注目してください:トークンが半減した場合(−50%、k = 0.5)は、トークンが2倍になった場合(+100%、k = 2)と同じ−5.72%の損失になります。これが、相関性の高いペア(2種類のステーブルコイン、あるいはトークンとそのステーキング派生資産)がほとんどインパーマネントロスを受けない理由です — 比率がほとんど動かないためです — 一方でボラティルトークンをステーブルコインとペアにすると、カーブ全体の影響を受けます。

具体例

ETHが$100のときに、ETH/USDCプールに$10,000を預け入れたとします。半分($5,000)はETH、半分($5,000)はUSDCです。その後ETHが50%上昇して$150になり、価格比率はk = 1.5となります。

• 保有していた場合の価値 = 預け入れ額 × (1 + k) ÷ 2 = $10,000 × 2.5 ÷ 2 = $12,500
• リクイディティとしての価値 = 預け入れ額 × √k = $10,000 × 1.2247 = $12,247.45
• インパーマネントロス($) = $12,247.45 − $12,500 = −$252.55
• インパーマネントロス(%) = −2.02%

どちらのポジションも価値が増加しています — プールは絶対額として損失を出したわけではありません。ポイントは、保有していればより多くの利益を得られたということです。この$252.55の差があなたのインパーマネントロスであり、同じ期間にプールがあなたにもたらした手数料と比較して判断すべき数字です。

誠実な留意点:この数字には手数料が含まれていない

インパーマネントロスの数字について理解しておくべき最も重要なこと — この計算機が算出する数字も含めて — は、それが何を除外しているかです。標準的な50/50コンスタントプロダクトプールで、取引手数料を得ていないという前提に基づいています。実際のリクイディティ提供には、これと逆方向に働く第二の力があります:プールを経由するすべての取引がLPに手数料を支払うのです。

リクイディティプロバイダーとしての実質的なリターンは、正反対の方向に働く2つの効果の組み合わせです:

• インパーマネントロス — 価格比率が動くほど大きくなる負の要因。このガイドで扱っている数字です。
• 手数料収入 — プールサイズに対する取引ボリュームが大きいほど増える正の要因。TVLに対する取引ボリュームが高いプールでは、特に2つのトークンが相関していて比率がほとんど動かない場合、手数料収入がインパーマネントロスを上回ることがあります。

この2つの効果はまったく異なる入力値に依存しているため、それぞれを個別に推定し、その後に相殺するのが合理的です。特定の価格シナリオにおける損失側にはこの計算機を、手数料側にはリクイディティプールAPRガイドとその計算機をご利用ください。想定する保有期間における予想手数料APRが、想定される価格変動によるインパーマネントロスを十分に上回る場合にのみ、そのポジションはリクイディティを提供する価値があります。

インパーマネントロス計算機の使い方

このツールは3つの入力を必要とし、LPとHODLの比較を完全な形で返します:

1. 預け入れ時の価格 — プールに参加した時点での、もう一方に対するボラティルトークンの価格。上記の例では$100です。
2. 現在/出口価格 — 現在の価格、または資金を引き出す予定の価格。損失を左右するのはこの価格と預け入れ時の価格との比率だけです。上記の例では$150です。
3. 預け入れ総額 — プールに投入したドル価値の総額(両方のトークンを合わせたもの)。これによりドル数値はスケールしますが、パーセンテージには影響しません。

結果は全体像を示してくれます:価格変動(比率がどれだけ動いたか)、保有していた場合の価値、リクイディティとしての価値、パーセンテージとしてのインパーマネントロス、そしてドルでのインパーマネントロス($)です。パーセンテージで価格変動の深刻さを判断し、ドル数値で実際に得た手数料と直接比較してください。

これをワークフローにどう組み込むか

インパーマネントロスは後付けで考えるものではなく、計画のためのツールです。プールに資金を投じる前に、実際に予想される価格シナリオ — 最悪のケースではなく、現実的なケース — をモデル化し、カーブから損失を読み取ってください。その上で、想定する保有期間中のプールの手数料利回りがそれを補えるかどうかを検討します。実践的なルールをいくつか挙げます:

• 相関性の高いペアはILを最小化します。 2種類のステーブルコイン、あるいはトークンとそのリキッドステーキング派生資産はkを1近くに保つため、損失はごくわずかにとどまります。
• ボラティル対ステーブルのペアはカーブ全体の影響を受けます。 これらは十分な手数料収入がなければ価値がありません。
• 損失は資金を引き出した時点でのみ確定します。 比率が戻ると考えるなら、待つことで紙の上の損失を完全に消すことができます。
• 必ず手数料と相殺して考えてください。 この計算機が示す数字は、意図的に手数料収入を無視しています — 実際のLPリターンはこの損失の一部または全部を相殺しうるものです。